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为什么是科技和消费牛?复盘2019年A场四大特征

发布时间:2020-01-14 04:10:34 已有: 人阅读

  经历2018年单边大幅下挫后,2019年开年在全面降准、中美贸易和缓双重利好刺激下,A股展开一轮快速的估值修复行情。4月下旬之后,外围环境与国内政策的反复主导A股走势,市场分化明显,以绩优蓝筹和科技股为主的“核心资产”出现结构性牛市。

  全年主要指数涨幅亮眼。其中,深圳成指、创业板指分别涨44.08%、43.79%,涨幅最大,牛冠全球主要股票市场,超越美国三大股指;万得全A指数涨33.02%,上证综指涨22.30%,涨幅最小。

  复盘2019年,A股主要呈现四大特征。我们期望通过对这四大特征的解读,能帮助投资者厘清科技、消费牛的全貌和因由。

  特征1:科技、消费双龙头演绎结构性牛市2019年A股在年初估值修复行情熄火后,虽经历了整整三个季度的震荡盘整,但期间结构性机会仍然层出不穷,尤其科技、消费双龙头演绎出结构性牛市。与沪深300指数相比,Wind一级行业指数的相对收益排名中,日常消费与信息技术指数表现突出,全年相对收益分别高达28.6%、17.3%。

  科技领域,具有代表性的细分领域指数,如Wind半导体指数(886063.WI)年内涨86.30%,5G指数(884224.WI)涨35.93%。尽管2019年宏观基本面偏悲观、中美贸易谈判不确定因素扰动,但以5G为引领的新一轮科技产业周期、以芯片为代表的产业转移大趋势清晰,是不确定中最具确定性的方向。

  日常消费领域,包含了贵州茅台600519股吧)、海天味业603288股吧)、温氏股份300498股吧)等大牛股的Wind日常消费指数(882005.WI)年内的涨幅高达65.59%,Wind农产品000061股吧)指数(882480.WI)涨67.03%。两者与宏观经济景气度相关性较低,其中,农业具有独立周期属性,必需消费品行业增速稳定性较强,成为机构资金的重点配置方向。

  (1)从宏观经济角度,这是我国当前经济结构调整的特殊时期,宏观基本面在资本市场上的映射。当前我国产业结构调整已初见成效,无论从投资、产出角度,高技术产业的增速都显著高于传统产业或全部产业的增速水平。按照国务院《国家创新驱动发展战略纲要》“三步走”规划,2020年是我国进入创新型国家行列、基本建成中国特色国家创新体系的关键一年。同时,叠加全球新一轮科技产业周期的来临,国家战略重点支持的科技行业成为机构投资进攻策略的最佳选择。而日常消费板块则是防御策略投资的主要方向。当前消费继续担纲拉动经济增长的主导力量,但在经济下滑压力增大背景下,可选消费与日常消费分别体现出顺周期、逆周期的特征,从分项来看,以汽车为代表的可选消费低迷,而以日用品、粮油食品为代表的必需消费品维持高增长。

  (2)从货币信用周期角度,轻资产的消费和科技板块在信用紧缩期的表现相对更好。统计数据显示,无论货币政策宽松或紧缩,在信用紧缩状况下,二级市场上轻资产行业投资收益好于重资产的周期行业,消费和TMT(含科技、通讯和互联网)相对沪深300指数的收益都为正。我国2019年以稳健灵活的货币政策为主,相对2018年边际宽松,同时实施宽信用政策鼓励实体企业融资。但从实际效果来看,全社会整体仍处于信用紧缩的状态。资金需求主要由逆周期调节加大下的专项债拉动,对房地产行业融资定向收紧,而以制造业为主的实体经济信贷需求疲软,2018年开始的信用紧缩现象并未得到缓解。

  MSCI对A股扩容“三步曲”:5月,MSCI对A股大盘股纳入因子从5%提升至10%,同时创业板大盘股按纳入因子10%首次纳入;8月,大盘股纳入因子从10%提升至15%;11月,大盘股纳入因子提升至20%,中盘股纳入因子按20%首次纳入。

  A 股纳入富时罗素指数实施:6月,第一步正式实施,FTSE将A股以5%纳入因子首次纳入;9月,纳入因子提升至15%;第三次实施将于2020年3月实施,届时纳入因子将提升至25%。

  标普道琼斯指数首次纳入A股:9月,1099只中国A股被纳入标普新兴市场全球基准指数,纳入因子25%,并于当月生效。

  QFII额度限制取消:9月10日,国家外汇管理局宣布取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。

  三大国际指数的纳入实施为A场带来增量资金,2019年主动与被动增量资金合计约935.5亿美元。

  外资增配A股,主要通过沪深港通、QFII及RQFII通道,而前者持值占比达九成。可通过对北向资金交易及持股状况的分析,研究外资配置A股的动态和倾向。

  2019年北向资金累计净买入额整体呈现上升趋势,并创下历史最高纪录,显示外资中长期增持A股的信心。其中,5月份受贸易摩擦、人民币汇率快速下跌的影响有所回落;9月后贸易摩擦和缓、人民币汇率企稳,净买入额再度上行;11月MSCI第三次扩容实施,12月中美达成第一阶段协议,北向资金累计净买入额持续创新高,至12月31日达到729.94亿元。

  外资偏爱大盘蓝筹。从沪深港通前十大活跃个股来看,大市值股票占据更主要的地位:北向资金2019年每日的前十大活跃个股数据中,上榜次数超过100次的股票及其市值表明,活跃的个股仍然基本为1000-2000亿市值以上。

  行业配置偏向防御策略。从北向资金行业配置特征来看,外资最为亲睐消费和医疗保健行业,其中对日常消费的持股比例最高,显示其全年投资策略倾向于防御性。而从全年变化来看,可选消费、医疗保健和房地产行业较年初持股比例明显上升。

  随着外资对A场的参与度提升,市场整体波动率呈下行趋势。显示外资作为增量长线资金的重要组成部分,有助于提升A场成熟度。有和韩国股票市场对外开放进程的相关研究显示,随着外资持股比例的提升,个人投资者的换手率将会有系统性的降低,市场整体波动率也会下行。虽然下半年A场窄幅震荡、波动率下行多少有维稳因素在内,但随着市场成熟度提高,波动率下行是需要我们关注的一个长期趋势。

  相对收益方面:2017年与2018年,不同行业前三名市值公司的平均涨跌幅远优于行业整体的表现,即呈现龙头效应。而这种现象在2019年依然延续。如图10所示,Wind一级行业指数成分股中,计算市值前三龙头公司的平均收益水平,与行业指数相比大多获得正的相对收益,尤其是热门的日常消费与信息技术两大行业,市值前三龙头的相对收益分别高达43.9%、50.2%。

  市场热度方面:大市值公司交易量占比提升受青睐,小市值公司交投清单、被市场抛弃。图11统计了2016年至2019年,A场市值前25%公司、后25%公司成交额,分别占全市场成交额比重的变化趋势。可以看出,季度数据总体呈现趋势性波动,大市值公司成交占比波动上行,而小市值公司成交占比明显趋势性下降。

  盈利能力方面:行业内前三市值公司的ROE整体优于行业水平。盈利能力是区分龙头与非龙头的重要指标之一。研究2017年、2018年年报,行业内市值排名前三龙头公司的ROE情况明显优于板块整体的平均加权情况。而2019年该现象持续。根据2019年三季报,计算Wind一级行业指数成分股中,市值排名前三龙头公司的平均ROE,再与指数整体ROE、指数成分股ROE中位数进行比较。图12显示,十一大行业指数中,有十个行业龙头股的ROE超过全行业、行业中位数水平,尤其是日常消费、可选消费、信息技术、材料、医疗保健行业区别更为明显。

  龙头效应是成熟市场的特征之一,分化背后,一方面是市场参与者投资理念的逐步成熟。以美股港股为例,成熟市场价值投资理念深入,业绩差的股票往往被市场所抛弃,市值萎缩,出现小市值股票仙股化的现象。图11充分表明,近几年A股也逐渐出现类似趋势。另一方面,也反映了自2016年来,A场资金处于紧平衡的状态、机构抱团绩优股。尤其是注册制在科创板试点之后,将逐步向A场全面推行,股票供给增多情况下,龙头效应、市场分化只会延续。

  特征4:科创板加速落地,鲶鱼效应搅动A场科创板自2018年11月最高提出后,2019年经历制度落地、受理审核、正式开市、炒作降温、相关细则出台……推进效率超预期,经过3个月顶层设计即完成、8个多月即正式开市。

  科创板作为金融供给侧改革的重要一环,其战略意义至少有二:一方面,作为注册制试验田,助力推进A场全面注册制改革,提高全社会直接融资比例;另一方面,完善多层次市场布局,助力经济结构调整,补齐资本市场服务科技创新的短板,填补负盈利、红筹企业上市制度空缺。此外,在2019年贸易摩擦不确定性影响下,中美博弈延伸至科技、金融领域,科创板对于加速核心技术国产替代、吸引美国上市中概股回归,更具有现实意义。

  从行业主题分布来看,科创板关注硬科技领域。科创板公司集中在新一代信息技术产业、生物、新材料、高端装备制造、节能环保和相关服务业六大领域。其中,新一代信息技术占比最高,市值占比达63%,数量占比达44%;细分领域电子核心产业占比最高,市值占比超30%,符合我国电子核心技术国产替代、自主可控的战略方向。

  从上市公司业绩来看,科创板体现高成长性。根据2019年三季报,比较科创板与A股整体、创业板、中小板,在整体营业收入、净利润增速和净资产收益率三大指标上的差异。图15显示,科创板整体营收同比15.35%,高于全部A股8.66%、创业板9.08%、中小板6.21%的增速水平;科创板净利润同比增速34.84%,显著高于存量A股增速13.14%,而创业板、中小板三季报净利率同比负增长;而净资产收益率方面,科创板整体ROE为10.18%,同样高于主板市场。由此可见,科创板对上市公司的成长性要求较高,往往具有高营收增速、高利润增速,初期对大部分上市企业的盈利能力也有所要求。

  从公司研发投入来看,科创板强调创新能力。科创板上市公司整体研发投入同比增速超25%,整体研发投入占营收比重为61%,其中,15%的公司研发投入营收占比超20%,见图16。

  注册制下的科创板采用市场化定价,对现有A股存量科技股有一定的估值重塑作用。考察科创板上市前后,A场生物医药、电子两大行业指数的估值变化,图17显示,科创板对两大行业的估值具有一定的提升作用。新一代信息技术与生物产业是科创板市值、数量占比最高的两大行业,公司在科创板上市由于稀缺性被市场给予较高估值,同时引导A场机构持仓向相关行业科技股倾斜。在政策、资金、市场多因素叠加下,A场核心科技股估值进一步提升。

  科创板开板后,注册制在创业板推广预期加强,创50指数估值显著提升。图18显示,科创板开板后,创业板50指数显著跑赢沪深300指数,两者相对走势趋势性向上。2019年12月初,《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案(2019-2025年)》印发,提出“积极推动创业板注册制改革早日落地”,同时首提“做好深市全面实施注册制改革的准备工作”;12月末,以全面推行注册制为核心的新证券法获通过,为创业板、A场为分步稳妥推进注册制打开法律空间。

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